貴州茅臺：估值充分反映強(qiáng)勁業(yè)績增長

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證券時報訊:貴州茅臺 2017 年收入 582 億元（ +49.81%），凈利 271 億元（ +61.97%）

貴州茅臺 3 月 27 日發(fā)布 2017 年年報， 2017 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 582.18億元，同比增長 49.81%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 270.79 億元，同比增長 61.97%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤272.24 億元，同比增長 60.57%。17Q4 預(yù)收款項為 144.29 億元，環(huán)比 17Q3下降 17%。 其中 Q4 單季實現(xiàn)收入 165.75 億元，同比增長 31.32%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 70.96 億元，同比增長 66.84%。全年業(yè)績基本符合我們先前的預(yù)期，考慮到當(dāng)前的估值水平已經(jīng)相對充分的反映了業(yè)績的強(qiáng)勁增長潛力，我們下調(diào)至“增持”評級。

茅臺酒收入同比增長 42.71%，其中量增 31.80%，價增 8.28%

茅臺酒 2017 年收入達(dá)到 523.94 億元，同比增長 42.71%。從量的角度看，全年銷量為 30205.52 噸，同比增長 31.80%。 量的增長一方面反映了茅臺酒產(chǎn)能擴(kuò)張對供給瓶頸起到了緩解的作用，另一方面反映了茅臺穩(wěn)定市場價格的決心。 從價的角度看，噸價從 2016 年的 160.20 萬元上升至 173.46萬元，同比增長 8.28%。噸價的增長一方面來自于以生肖酒為代表的高端產(chǎn)品占比的提升，另一方面來自于茅臺渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整，直銷占比的提升給產(chǎn)品出廠均價帶來了正面提振。

茅臺酒產(chǎn)量穩(wěn)步上升， 2017 年產(chǎn)量 4.28 萬噸，同比增長 8.94%

茅臺酒車間內(nèi) 2017 年的設(shè)計產(chǎn)能為 3.60 萬噸（其中 3360 噸基酒設(shè)計產(chǎn)能于 2017 年 10 月投產(chǎn)），實際產(chǎn)量為 4.28 萬噸，同比增長 8.94%。 按照規(guī)劃，將于 2020 年 5 月完工的擴(kuò)建項目將使得茅臺基酒年產(chǎn)能增加 5152噸，這將進(jìn)一步緩解茅臺酒供不應(yīng)求的市場局面。系列酒車間 2017 年的設(shè)計產(chǎn)能為 1.77 萬噸，實際產(chǎn)量為 2.10 萬噸，同比增長 1.86%。

茅臺酒的提價和系列酒的放量將拉動 18 年收入和利潤增長

根據(jù)公司公告， 2018 年起公司將上調(diào)茅臺酒的產(chǎn)品價格，平均幅度約為18%，飛天茅臺的出廠價從 819 元上調(diào)至 969 元，終端則嚴(yán)控 1499 元的零售價確保滿足大眾消費(fèi)需求。 與此同時，以生肖酒為代表的高端酒的供給在 2018 年將繼續(xù)上升，這也會對茅臺酒均價產(chǎn)生正面影響。 系列酒方面，伴隨渠道下沉和醬香型白酒在中高檔白酒當(dāng)中的份額的提升，我們預(yù)計茅臺系列酒收入規(guī)模的快速增長將具有較強(qiáng)的持續(xù)性。

當(dāng)前的估值較為充分的反映了業(yè)績的增長，下調(diào)至“增持”評級

主力產(chǎn)品提價和系列酒的放量將是貴州茅臺 2018 年收入增長的重要驅(qū)動因素。 考慮提價， 我們預(yù)計貴州茅臺 2018-2020 年 EPS 將分別達(dá)到 29.17元(上調(diào) 8%)， 35.50 元(上調(diào) 9%)和 41.48 元。考慮到可比公司估值水平和公司在高端白酒領(lǐng)域的話語權(quán)，給予貴州茅臺 2018 年 25~26 倍 PE 估值（較可比公司平均估值有 10%的溢價），目標(biāo)價范圍 729.25 元~758.42 元，當(dāng)前的估值較為充分的反映了業(yè)績的強(qiáng)勁增長潛力，下調(diào)至“增持”評級。

風(fēng)險提示： 高端白酒需求不達(dá)預(yù)期； 食品安全問題。