香飄飄：行業集中度高 液體奶茶空間望打開

證券時報訊：概況：杯裝奶茶領導品牌，進軍液態市場。 香飄飄成立于 2005 年，總部位于浙江湖州， 自成立起便將自身定位為“奶茶專家”， 2016年公司實現營收 23.9 億元。 公司主要產品為“香飄飄”杯裝奶茶和液體奶茶，目前擁有椰果和美味兩大系列十余種口味，液體奶茶包括 MECO 牛乳茶和蘭芳園絲襪奶茶。 根據 AC 尼爾森數據， 2016 年公司杯裝奶茶市占率為 59.5%，位居杯裝奶茶市場首位。

行業上，杯裝奶茶集中度高，液體奶茶空間有望打開。 目前奶茶市場主要有三種業態：杯裝奶茶、液態瓶裝奶茶和現調奶茶。 1） 杯裝奶茶： 根據尼爾森香飄飄市占率及公司營收數據推算， 2014-2016年杯裝奶茶市場行業規模分別為 36.72 億、 34.61 億、 40.17 億元，香飄飄市占率一直保持第一，市場份額不斷提升。 2）液體杯裝奶茶：市場參與企業包括統一、康師傅、麒麟、哇哈哈、三得利等，其中統一阿薩姆奶茶市場份額超過 72.1%。 其中， 高端瓶裝奶茶處于起步階段，未來市場空間有望打開。 3） 現調奶茶： 符合消費升級大趨勢，品牌層出不窮，競爭激烈，目前尚無領軍品牌。

渠道上，公司主要采用經銷商模式，扁平化管理效率高。 公司銷售渠道主要分為三類：經銷商、直供終端與電商。經銷渠道是公司主要渠道， 占比約為 90%， 截至 2017Q3 公司經銷商數量達到 1095個，基本實現全國化布局。 此外，公司采取渠道扁平化和渠道下沉策略。 公司采取零庫存銷售模式。公司產品以訂單形式生產，款到發貨，拒絕代銷。因此公司的存貨和應收賬款一直處于較低狀態。

營銷上，公司品牌認知度高， 品牌營銷深入人心。 公司先后推出“奶茶就要香飄飄”、“香飄飄奶茶，杯裝奶茶開創者，連續八年銷量領先”、“杯子連起來可繞地球三圈”和“小餓小困，喝點香飄飄”等營銷理念。 同時，公司通過廣告植入、代言人等方式直擊目標客戶群。公司冠名《老九門》、《歡樂頌》等電視節目，邀請鐘漢良、陳偉霆代言，不斷鞏固女性消費者對香飄飄品牌的認知和記憶。

募投項目上， 專注液體奶茶項目，液體奶茶業務即將啟航。 2017 年11 月，公司首次公開發行， 募資 5.08 億元投入年產 10.36 萬噸液體奶茶建設項目，以及年產 14.54 萬噸杯裝奶茶自動化生產線建設項目。 2018 年 1 月，公司決定將原募投杯裝奶廠項目變更為“蘭芳園（廣東）食品有限公司”建設廣東江門“年產 16.8 萬噸無菌灌裝液體奶茶建設項目”。 自此，公司募投項目全部投入液體奶茶項目，未來公司液體奶茶業務啟航。

盈利預測和投資評級：給予增持評級。 杯裝奶茶行業集中度高， 消費升級背景下，高端液態奶茶市場空間有望打開。 公司為杯裝奶茶領導品牌， 上市后將借助資本市場力量發展液態奶茶業務。 預計2017-2019 年 EPS 分別為 0.59 元、 0.70 元、 0.83 元，對應 PE 分別為 35X、 30X、 25X。 首次覆蓋， 給予公司“增持”評級。

風險提示： 液態奶茶銷售不及預期； 液態奶茶項目建設不及預期；食品安全問題； 競爭持續加劇；