謝經(jīng)榮：國外房地產(chǎn)泡沫的治理及啟示

判斷房地產(chǎn)泡沫的標準

從理論上講，在市場信息充分的情況下，房地產(chǎn)市場交易價格同按租金計算的理論價格是相近的。如果交易價格上升過快、高出理論價格過多，就會出現(xiàn)泡沫，因而可以用交易價格高出理論價格的程度衡量房地產(chǎn)泡沫情況。由于人們對房地產(chǎn)的偏好，除了經(jīng)濟利益，占有房地產(chǎn)還有其他目的，所以交易價格通常會高于理論價格。一般認為，交易價格高于理論價格1倍以內(nèi)是可以接受的，而高出1倍則表明泡沫現(xiàn)象明顯。1983年以后，日本東京房地產(chǎn)交易價格開始偏高。交易價格偏高、上漲過快，吸引更多資金流向房地產(chǎn)市場。到1987年交易價格偏高107％，房地產(chǎn)泡沫明顯出現(xiàn)；1988年偏高220％，1989年、1990年分別偏高330％、320％，最高的1991年達到509％，泡沫十分嚴重。泡沫破滅后交易價格迅速下降到1992年的290％、1993年的185％、1994年的48％。此外，可以用房價同房租的比例來表示房地產(chǎn)泡沫程度，一般認為價租比處在160—200時可能存在泡沫，高于200時已出現(xiàn)泡沫，高于250時出現(xiàn)嚴重泡沫。

房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生快、破滅快，但并不是偶然的市場現(xiàn)象，而是同宏觀經(jīng)濟因素密切相關(guān)的，是可以預(yù)測和防止的。這需要觀察和分析以下兩類指標。

一是預(yù)示指標，可預(yù)測房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。房地產(chǎn)市場同信貸、股票市場密切相關(guān)，房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生是大量資金向房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)移的結(jié)果，股價上升、貨幣供應(yīng)量增加是房地產(chǎn)泡沫的源頭。一般認為，股價上升、貨幣供應(yīng)量增加略早于房地產(chǎn)價格上漲。臺灣有研究認為，貨幣供應(yīng)量增加1個百分點，房價上漲0.9個百分點；股價變動1個百分點，房價變動0.6個百分點。房地產(chǎn)貸款增長率同總貸款增長率的比值是預(yù)測房地產(chǎn)泡沫的重要指標，可以說明流向房地產(chǎn)業(yè)的資金增長情況，高于1說明流入房地產(chǎn)的資金較多。日本1985年前的這一比值為1，1985年—1991年迅速提高為2左右，說明房地產(chǎn)貸款增長速度快于總貸款增長速度。相應(yīng)地，房地產(chǎn)貸款占總貸款的比例快速上升，1984年為17％，1987年上升到20％，1991年3月高達35.5％。房地產(chǎn)貸款占比越高，泡沫破滅時造成的破壞也就越大。把這些指標結(jié)合起來分析，可以更好地預(yù)測房地產(chǎn)泡沫。

二是指示指標，可指示泡沫的狀態(tài)。首先是房地產(chǎn)價格上漲率同GDP增長率的比值。日本1985年前該指標一般在2以下，1985年—1989年在2以上，其中1985年—1987年高達6—8，出現(xiàn)嚴重泡沫。其次是房地產(chǎn)價格上漲率同CPI的比值。一般來說，物價上漲則房地產(chǎn)價格同樣上漲；在出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫時，房價上漲速度快于物價指數(shù)。日本房地產(chǎn)價格同物價上漲率的比值從1970年3月的13.2擴大到1973年3月的20.2，再擴大到1986年3月的25.2，到1990年3月擴大至68.2，顯示房地產(chǎn)泡沫快速膨脹。

國外治理房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗教訓(xùn)

對比日本產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟背景，如貨幣升值、順差過多、國內(nèi)資本過剩、銀行貸款利率高于企業(yè)利潤率等，我國當前具有出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟條件、社會背景。我國正處于快速發(fā)展期，這也是房地產(chǎn)泡沫的易發(fā)期。近年來，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快，1998年至2009年對國民經(jīng)濟增長的貢獻率超過10%，成為推動經(jīng)濟發(fā)展的重要動力。2008年以后，我國一些城市房價上漲較快。根據(jù)前面所述的衡量房地產(chǎn)泡沫的指標來判斷，我國并沒有出現(xiàn)全國性的房地產(chǎn)泡沫。但一些城市房地產(chǎn)價格上漲過快，已超出一般居民的支付能力，個別城市處于產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的邊緣，需要引起高度重視。中央及時采取多項措施調(diào)控房地產(chǎn)市場，取得了明顯效果，但還不穩(wěn)固，民間資本迅速進入房地產(chǎn)市場的可能性仍然存在。分析日、美等國治理房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗教訓(xùn)，可以獲得諸多啟示。

保持治理政策的相對穩(wěn)定，避免政策特別是金融政策調(diào)整過快過頻。房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和破滅的原因不同、程度有別，但一般同匯率、利率等金融政策的變化密切相關(guān)，它們突然降低或提高是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和破滅的重要原因。1985年簽訂廣場協(xié)定后，日本為促進內(nèi)需多次調(diào)低貼現(xiàn)率，1987年4次調(diào)整后降低到2.5％，貨幣供應(yīng)量增加12.4％，這是造成房地產(chǎn)泡沫的直接原因。1989年5月份以后又大幅度提高貼現(xiàn)率，1990年8月達到6％；1990年4月到1991年末日本銀行實行嚴格的窗口管理，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破滅。再加上1992年起開征土地持有稅，導(dǎo)致日本房價連續(xù)下降約8年。美國次貸危機以及房地產(chǎn)泡沫也同利率的突然變化有關(guān)。2000年—2004年美國連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率由6.5％下降到1.0％；2005年—2006年又先后17次加息，利率由1.0％提高到5.25％，造成2007年后大量次貸家庭違約，房地產(chǎn)泡沫破滅。這些經(jīng)驗教訓(xùn)說明，對房地產(chǎn)這種長期投資進行調(diào)控，在政策見效后應(yīng)相對穩(wěn)定一段時期，穩(wěn)定市場預(yù)期。

堅持采取綜合措施治理房地產(chǎn)價格過快上漲。日本和美國采取單獨金融政策治理房地產(chǎn)泡沫總體上是不成功的，由于措施過猛、房價下降過快，泡沫破滅，造成嚴重后果，經(jīng)濟長期蕭條。如果日本降低利率前推出土地持有稅、收緊銀根，房地產(chǎn)泡沫可能不會發(fā)展到那么嚴重，造成的損失也不會那么大。這說明，金融政策的變化不僅要考慮物價、股市、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資引導(dǎo)，也應(yīng)考慮房地產(chǎn)市場的反應(yīng)，考慮對房地產(chǎn)市場的調(diào)整和引導(dǎo)。在調(diào)控目標達到后，應(yīng)有計劃、分步驟減緩各種調(diào)控措施。

兼顧房地產(chǎn)市場的區(qū)域性特征，在國家大政策、大目標不變的情況下，做到因地制宜。我國區(qū)域差別大，發(fā)展水平不一，各地房地產(chǎn)市場處于不同發(fā)展階段。在這種情況下，既要保持國家政策的統(tǒng)一，防止房價過快上漲，防止房價過快上漲像滾雪球一樣由大城市向中小城市擴展、從沿海向內(nèi)地發(fā)展；又要根據(jù)各地發(fā)展水平、房地產(chǎn)市場周期狀況，給地方政府一定調(diào)控市場的權(quán)力，促進地方房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

作者簡介

謝經(jīng)榮，民盟成員，中國人民大學(xué)教授。現(xiàn)任全國工商聯(lián)副主席、十一屆全國人大財經(jīng)委員會委員。主要從事土地經(jīng)濟、房地產(chǎn)金融方面的研究。