嘉賓：招商銀行（600036） 劉俊郁

　　東興證券 鐘華

　　6月份CPI站上6.4%的高位，市場預期已久的加息也終于靴子落地。市場分析人士表示，鑒于下半年通脹有望緩慢回落，加上經濟下行風險的約束，加息已步入尾聲，但是，由于通脹水平和資金成本難以有效回落，未來債券收益率下行空間或許有限。

　　通脹形勢依然嚴峻

　　問：6月CPI突破性地達到6.4%的近三年新高，物價高增長背后的主要推動因素是什么？如何看待未來的通脹運行趨勢？

　　劉俊郁：6月份CPI上漲動力主要源于兩部分：一部分是翹尾因素；另一部分是食品價格。從當月環比看，非食品價格環比漲幅為0，食品價格環比上漲了0.9%，食品價格對物價起到了“推波助瀾”的作用。下半年通脹能否如期回落主要面臨兩個不確定因素：一是外圍重啟超寬松貨幣政策的可能性是否能夠排除；二是人民幣相對美元的單邊升值是否已經接近尾聲。如果這兩者答案是否定的，那么輸入型通脹及熱錢流入還將延續，在下半年加息和存準率提升空間不大的情況下，通脹再度創新高的風險依然存在。

　　鐘華：今年6月份0.9%的食品價格環比漲幅顯然高于常年，顯示出通脹的“慣性”。未來的通脹形勢方面，雖然同比拐點很可能已經出現，但形勢還是比較嚴峻的。一方面，蔬菜價格將進入上行通道并且豬肉處于價格上升周期。另一方面，行政措施可能將一些上半年的漲價因素挪到下半年。根據測算，即使下半年環比漲幅為0，全年CPI也會在4.9%左右，全年CPI增速突破5%的可能性不小。

　　加息步入尾聲

　　問：6月物價數據披露前，加息已提前落地，你認為年內還有加息的可能嗎？對未來的貨幣政策走向有何判斷？

　　劉俊郁：短期看，我們偏向于認為年內加息已經到尾聲。一方面，受“類滯脹”格局影響，貨幣政策 “投鼠忌器”局面逐步顯現。未來貨幣政策的緊縮性預期還將長久存在，但下半年可供動用的工具及緊縮的空間已經不大。另一方面，監管層對通脹的調控目標可能已從4.0%放寬至5.0%的水平，與上半年的CPI均值5.4%的差距不大，除非通脹真的出現大幅抬升趨勢，否則在既定監管目標能夠實現的情況下，再度緊縮的可能性不大。

　　鐘華：應該說未來還存在加息的空間，但是否加息取決于政府對于負利率的容忍程度。如果明年CPI增速下降，負利率得到糾正，那么短期負利率相對容易接受。同時，民間利率高企，加息對于實體經濟影響有限，但對于政府性債務和個人貸款影響較大。如果今年通脹率在5%，一年期定期存款利率在4%，那么1%左右的負利率處在較易接受的范圍。不過，為了控制通貨膨脹，短期貨幣政策難言轉向。

　　投資機會隱現

　　問：6月加息后，債券市場再次表現出“耐藥性”。鑒于通脹回落預期，債市是否存在投資機會？

　　劉俊郁：從基本面看，在6-7月份通脹處于高點而貨幣政策“投鼠忌器”的情況下，收益率曲線的高點已經來臨。但值得關注的是，資金面的不確定性也正在增加。下半年監管層對銀行資金面的風險監管及比率控制還將嚴格執行，而目前的資金面已經到了臨界狀態，我們判斷下半年資金成本還將維持在較高的水平上，這將制約配置機構拿債的動力及增加交易盤拋盤的風險，收益率依然還有大幅波動的可能性。但如果剔除短期波動，高位下行的趨勢應該比較確定。

　　鐘華：CPI和資金成本是債券收益率走勢的兩大“驅動輪”。前面已經說過，CPI雖然可能見頂，但是其同比增速下降的過程可能較為緩慢。從資金成本來看，6月末超儲率很可能低于1%的水平，即使未來繼續提高存款準備金率，超儲率也很難進一步降低。因此，6月末的資金成本可能已經接近近期高點。在“雙輪見頂但難以顯著回落”的預期下，債市出現了一定的投資機會。但是還不能過于樂觀，下半年需要關注的風險主要有債券的供給加大、季末年末等關鍵時點的流動性緊張和信貸收緊背景下的潛在信用風險等。