新三板盛宴欲助中國打造經濟升級版

被國內資本市場視為“中國版納斯達克”的“全國中小企業股份轉讓系統”（以下簡稱新三板）迎來了一次史無前例的大擴容——來自28個省的266家中小股份制企業，在新三板市場集體掛牌交易，欲通過出售企業股權實現直接融資。

新三板2006年由北京中關村起步，2012年新增上海張江、武漢東湖、天津濱海三個高新區，到本次新三板擴容至全國后的首次集體掛牌上市之前，在長長8年間累計只有355家中小企業在此掛牌交易，而通過昨日的集體掛牌，新三板掛牌交易企業一家伙增至621家。時序更替、歲月如歌、市場開放今非昔比。聞昨日新三板“盛宴”如此風光，從8年前降生起就十數次撰文為其鼓與呼的筆者生出無限感慨。

在2013年之前，想上新三板融資，門檻比在深圳中小板或創業板上市融資低不了多少。在十八大2012年深秋閉幕僅8個月后，金融改革“國八條”頒行，新三板順利擴大至全國。在三中全會《決定》2013年深秋公布僅2個月后，新三板上市門檻幾乎降至“零”，其中最本質的“降檻”舉措是虧損企業也可到此掛牌融資。以昨日掛牌企業為例，虧損企業就占到32家，占比約13%。如此寬松的上市氛圍，甭說放在數年前，就是放在數月前，那都是輿論所不敢想的。這再次隱喻了深化改革所涉及的一項“中國特色”：任何一項牽涉面較大或風險較高的改革，如果只靠部委推動，其實際進展一定形同“馬拉松”；而一旦最高層下了狠心，同一改革之進程又會突然加快到遠超人們預料之程度。昨日新三板發力如此威猛，再次印證了上述經驗性判斷的成立。

截止到去年末，中小企業和小微企業合計貢獻了全國一半稅收、六成GDP、八成就業崗位、66%專利發明、74%技術創新和82%新產品開發，但銀行信貸對它們的支持只占全部信貸的約兩成，導致中小企業融資成本極高。新三板的根本作用，就是為中小和小微企業中的潛在的好企業（日后或能做到“小而強”，或脫胎為“小而專”，或能成長為“大而強”），開辟以企業股權換取發展資金的“直融渠道”。按去年年末頒行的最新交易規則，在新三板掛牌的企業，既可公開轉讓股份，亦可進行債權融資或通過資產重組融資。站在參與新三板交易的投資人角度，他們的風險投資行為將同時為中國資本市場培育創新型企業，培育成熟的創業投資者群體，培育真正屬于中國的投行。

經歷了十數年持續積累，國內資本市場沉淀著數萬億元風投資金無處可投，新三板只有在未來數年間迅速形成數千家甚至上萬家掛牌交易企業（達到納斯達克的數量），國內大小風投機構才能破解長期存在的三大困惑：一是掛牌企業太少，風投選擇面太窄；二是市場參與度過低，導致風投資金缺乏溢價退出渠道；三是因為新三板“曲高和寡”，為新三板掛牌交易提供法律、會計、審計、資產評估、市場前景評估的配套服務就無從發育，導致交易透明度很低，繼而又影響到交易活躍度之惡性循環。本次新三板擴容從先拆入市門檻做起，試圖從源頭環節打破這一惡性循環。

進入新三板融資的中小抑或小微企業，通常屬于創業型、成長型和創新型三個類別。置于中國經濟結構調整和產業升級的宏觀視野，這“三型”企業堪稱2020年前初步打造成中國經濟升級版本的一支重要生力軍。不過，在任何國家和不同形態的新三版市場內，真正通過新三板而成長為行業“參天大樹”的終究是極少數企業。這就意味著，投資者參與新三板交易，首先面臨擬投資對象的鑒別風險，通常這類欲融資企業屬于初創階段，缺乏穩定盈利甚至缺乏成型產品而只有研發設計概念；其次面臨政府監管難以到位的風險，入市新三板已近乎無門檻，對交易過程違規違法的實時監管，政府的辨別能力、判斷經驗、督察手段存在“三不足”；三是新三板交易系典型的“投資對賭”，賭對了或可溢價變現，或可長期捂盤，等待所投企業最終在滬深股市公開上市再擇機變現大賺一把；可一旦賭錯了，就算投資者“放血割肉”欲打折套現，離場機會微乎其微。所以，新三板一般不太適合個人投資者“玩”。

最后善意提一筆，無論是IPO成規模重啟，還是新三板開閘大放水，都會或直接或間接分流股市資金，從而影響到滬深股市波動甚至震蕩。如是，整個今年中小股民炒股仍須謹慎再謹慎。

魯寧（上海 學者）