市場如何理解“穩健中性”貨幣政策？

近日，央行發布《2016第四季度中國貨幣政策執行報告》中對貨幣政策的描述，一改以往“穩健的貨幣政策”的提法，首次采用了“穩健中性的貨幣政策”的表述方式。前不久，央行副行長易綱年內首次回應中性貨幣政策的含義，他表示“穩健的貨幣政策是一個中性的貨幣政策 我們會保持貨幣政策總體的穩健”，他進一步闡釋，穩健的貨幣政策是一個中性的態勢，而中性態勢就是不緊不松。

央行在貨幣政策上一直強調“穩健貨幣政策”，近年來結合其他表述，可以理解成“穩健偏寬松”；而“穩健中性”，結合“防風險”“金融去杠桿”等語境，市場上普遍理解成“穩健偏緊”。但這次央行副行長易綱給出了權威解讀——“不緊不松”。市場如何理解“穩健中性貨幣政策”、易綱副行長的“不緊不松”，以及政策執行力度則顯得至關重要。

貨幣理論上“中性貨幣政策”是指使貨幣利率與自然利率完全相等的貨幣政策，有兩層含義：一是實際利率中性；二是基礎貨幣總量中性，流動性注入只為彌補缺口。總的來說，是讓貨幣因素不對經濟運行產生影響，從而保證市場機制可以不受干擾地在資源配置過程中發揮基礎性作用。

為此，有學者對易綱“不緊不松”的說法頗有微詞，其實這只是中國式語境罷了。作為學者型央行管理者，易綱不可能不懂得純粹理論上“中性貨幣政策”的真正定義，市場也不能單純把“中性貨幣政策”理解成理論上的“緊縮性貨幣政策”。從理論上來講，貨幣政策分成“擴張性貨幣政策”（積極貨幣政策）和“緊縮性貨幣政策”（穩健貨幣政策）兩大類。但我國央行的語境中就從來沒有出現過“積極貨幣政策”，去年及此前表述的“穩健貨幣政策”，在中國式貨幣政策的含義就是“積極貨幣政策”。市場要習慣這種表述方式，才能真正理解中國貨幣政策的走勢。

實際上，易綱的解讀對市場而言，遠比書本上枯燥的定義更具現實指導意義。

一方面，中央經濟工作會議要求防控資產泡沫，尤其是抑制房地產泡沫，把防控金融風險放到更加重要的位置。這必然要求貨幣政策擰緊貨幣的閘門，央行公布了2017年1月金融數據，當月人民幣貸款增加2.03萬億元，同比減少4751億元。而此前市場曾預期將遠超去年同期放出“天量”。此外，住房按揭貸款的額度、利率都受到央行的“窗口指導”。這就是易綱說的貨幣政策“不松”。

另一方面，2017年我國經濟總體環境仍不容樂觀，國際經濟下行壓力仍然較大，包括美國在內的經濟發達國家都存在較大不確定性。此外，實體經濟信貸饑渴依然存在，“穩增長”必然離不開貨幣的“潤滑”作用，2017年我們貨幣政策還沒有“猛踩剎車”的本錢。這是易綱說的貨幣政策“不緊”。

從傳統理論上來看，貨幣政策承擔著四大目標的宏觀調控，即經濟增長、價格穩定（防通脹或通縮）、充分就業、國際收支平衡（匯率及外匯儲備）。央行必然會從這些角度來掌握“中性貨幣政策”執行的力度，來評估“不緊不松”的時間節點和量級，這給市場帶來震蕩和調整在所難免。2017年是國內國際經濟形勢極為復雜的一年，在這個意義上，央行“趕考”的壓力不小，市場更要高度關注震蕩和調整對所在行業的影響。

可以肯定的是，只要今年國內數據不是“極其難看”，貨幣政策必然不會再像2016年那樣“積極”，尤其是在房地產等存在資產泡沫預期的領域。再加上美聯儲較強的加息預期及由此引發的人民幣貶值預期、外匯儲備下降等，有可能導致我國基礎貨幣萎縮、被動加息等，這使得央行采取“穩健偏寬松”貨幣政策的空間大大被壓縮。

不過，也不必對流動性過于擔憂。畢竟央行有PSL、SLF等工具，來保持貨幣市場流動性，錨定著缺口進行“量體裁衣”，但央行應會傾向于階段性的中性略微偏緊的流動性環境。此外，暢通貨幣流向實體經濟的傳導渠道和機制；保障基礎設施建設等信貸需求，既是穩增長的需要，也是央行喜聞樂見并努力的方向。（作者系中國財政科學研究院應用經濟學博士后）

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