約束對賭行為防范惡意質押 讓“股權補償業績”落在實處

【不僅要在規則上強化“業績補償”的落實力度，還要對并購重組中的“對賭”玩法加以約束限制，更要對“諾而不承”的失信行為加大懲罰力度。】

近日，證監會發布《關于業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》（簡稱《問題與解答》），規定業績承諾方應保證對價股份優先用于履行業績補償承諾，不得通過質押股份等方式逃廢補償義務。毋庸置疑，這一規定可以強化業績補償的落實力度。

上市公司通過發行股份溢價收購標的資產時，經常會與交易對手方簽訂對賭協議，對手方通常會承諾，若完不成承諾業績，就要履行業績補償義務；一部分業績補償是“以1元回購應補償股份”。但在實際操作中，“回購股份補償業績”的做法卻往往會“卡殼”。例如，2018年12月7日秋林集團發布公告稱，由于標的資產業績未達承諾，秋林集團應以1元的價格將嘉頤實業（并購交易對手）所持上市公司股份609.5067萬股予以回購注銷。但其所持股份已全被質押、司法凍結，無法辦理回購注銷手續。

這就面臨一個問題：當交易對手方既需承擔對上市公司的業績補償責任，又要承擔對股票質押中資金融出方的本金利息責任時，哪種責任應該優先承擔？法院在此前的個別案例判決中認為，上市公司享有要求交易對手交付所持股份并予以回購的權利，但該權利只是一種債權請求權，而券商等資金融出方在股票質押中獲得的是質權，債權不能對抗質權，質權具有優先效力。

為防止股東通過股權質押逃廢“業績承諾”義務，后來多家上市公司在并購重組方案中設置了約束條款，規定業績承諾方“需經上市公司同意后，方可質押對價股份”。此次證監會出臺《問題與解答》，明確規定，業績承諾方需承諾“保證對價股份優先用于履行業績補償承諾，不通過質押股份等方式逃廢補償義務”，有利于引導各市場主體履行各自的責任。

然而，證監會的上述規定只是部門規章或規則，并不具備法律層級的效力，難以禁止交易對手方“通過質押股份等方式逃廢補償義務”的發生。如果一些上市公司并購重組的交易對手方在取得上市公司的股票后，蓄意逃避業績補償義務，上述規定很難形成實質性約束。

因此，上市公司能否將“回購股份補償業績”的承諾落到實處，關鍵在于業績承諾方是否配合。質權人可以直接支配質物，無須出權人配合，因此質權比業績補償請求權更容易得到保障。筆者認為，管理層應明確規定，在業績承諾補償期，交易對手獲得的對價股份不具有完全處分的權利，不能用于質押業務，除非是補償期已結束且相關補償已到位。

追根溯源，之所以會產生“回購股權補償業績”的問題，關鍵是在并購重組過程中存在“對賭”的玩法。“對賭協議”又稱“估值調整機制”，通常一個標的資產的未來盈利難以預測，交易雙方對其估值及定價存在一定分歧，為了促成交易完成，由此產生“對賭協議”。“對賭協議”在PE領域很流行，號稱“無對賭、不創投”。近日上交所明確強調，科創板IPO原則上須清理對賭協議。

“對賭協議”的存在，高度依賴各市場主體“有諾必踐”的契約精神，才能確保承諾的實施。如果承諾隨時可以淪為背棄的“白條”，“對賭協議”就失去了存在的基石。在成熟資本市場，關于打擊欺詐、失信行為的法律法規比較健全，大多數市場主體也奉行契約精神，“對賭協議”因此存在實施的基礎。但目前的A股市場，各市場主體之間信用度不一而足，失信成本又太低，“諾而不承”甚至“違背承諾”的事情屢見不鮮，“對賭協議”往往成為個別交易對手惡意套現的“煙幕彈”。一旦出現標的資產業績不達標的情況，又碰上交易對手方缺乏“契約精神”，上市公司就是想追討業績補償也難以實現。

因此，筆者建議管理層，不僅要在規則上強化“業績補償”的落實力度，還要對并購重組中的“對賭”玩法加以約束限制，更要完善對“諾而不承”失信行為的懲罰機制，才能為市場各方堅守契約精神提供良好的誠信環境。

□熊錦秋（財經評論人）